九鼎全牌照“野心”:五道口到新三板 估值已達百億

發布時間:2014-06-26 瀏覽次數:5714 次

4月23日,全國中小企業股份轉讓系統(以下簡稱“新三板或股權系統”)正式刊登了北京同創九鼎投資管理股份有限公司(以下簡稱“九鼎投資”,代碼430719)的股份轉讓說明書,這意味著,九鼎投資的上市征程只欠最后的臨門一腳——即便目前仍只是掛牌新三板。

從七年前五道口一間狹小的辦公室呱呱落地,到其間經歷的諸多爭議和波折,如今以100億元的估值登陸資本市場,九鼎投資見證了中國私募股權投資市場從起步、快速發展到逐漸成熟的變遷與起伏。

新三板并非終點。九鼎投資將依據轉板制度的推進情況,爭取在今年年內實現從新三板轉板到中小板或主板上市。

作為本土最大的私募股權投資機構,九鼎投資此番實現了PE公司境內掛牌上市的突破,為同行提供了借鑒模式;同時,新三板也樂見以這樣一家重量級公司作為樣本,吸引更多的資管類公司。

基金業績起底

九鼎投資新三板上市事宜從去年年底正式啟動,盡管只用了五個月左右時間,但這一速度并未達到九鼎投資的預期。新三板方面一直有意把九鼎投資的項目當作樣板案例,對此格外重視,但因未有先例,也格外謹慎。

如今,九鼎投資掛牌新三板,伴隨著公開轉讓說明書披露,其業務經營與業績悉數亮相。

在轉讓說明書中,九鼎投資的主營業務被描述為“私募股權投資管理業務”。其實際控制人為同創九鼎投資控股有限公司(以下簡稱“九鼎控股”),九鼎控股由吳剛、黃曉捷、吳強、蔡蕾、覃正宇五個合伙人分別持股35%、25%、22%、10%、10%。

九鼎投資的主要業務是通過其控股子公司昆吾九鼎投資管理有限公司(以下簡稱“昆吾九鼎”)實施,公司報告期內 99%以上的營業收入來自于昆吾九鼎。

昆吾九鼎下屬有21家全資公司、14家控股公司、1家全資基金、2家控股基金。雖然公司的業務基本通過昆吾九鼎實施,但由于昆吾九鼎不是股份有限公司,由于《中華人民共和國合伙企業法》第三條規定,“國有獨資公司、國有企業、上市公司以及公益性的事業單位、社會團體不得成為普通合伙人”,而昆吾九鼎擔任了旗下有限合伙制基金的普通合伙人,因此,九鼎投資的上市并未以業內熟知的昆吾九鼎作為上市主體。

截至2013年10月31日,按認繳金額計算,九鼎投資管理基金總規模264億元。在管的股權基金累計投資項目209個,累計投資 154.3億元;已經退出24個項目,退出項目的投資為11.7億元;目前在管項目185個,該等項目的投資金額142.6億元。

九鼎投資管理基金的投資業績也揭開了面紗。退出回報方面,24個已退出項目的投資金額為11.7億元,退出金額為27億元,綜合IRR(內部收益率)為38.1%。根據對在管項目是否已上市、投資時間、經營狀況的分類估值,185個項目整體估值為251億元,綜合IRR為30.2%。九鼎投資方面稱,超過30%的IRR估值正是其內部對項目30%復合收益率的把控標準。

九鼎投資基金回報率也與基金設立的時間成正相關。除綜合性基金外,九鼎投資還管理了數支行業基金,其中醫藥基金規模近30億,整體IRR達到36%;消費行業基金約6億,整體IRR達75%;礦業基金整體IRR為24%。

對于上述披露資料,一些私募股權機構第一時間安排員工專門學習,其中的許多亮點也為本土PE機構掛牌上市提供了范本。

上市一直是九鼎投資的夙愿。諸如鼎暉投資、達晨投資、硅谷天堂等機構都曾有過上市動議,但因PE投資機構上市的政策限制等因素未能成行。此前幾年,九鼎投資也曾籌謀在香港上市,但由于作為GP的投資管理公司海外上市將造成其所管理基金的中外資身份發生變化等原因而擱淺。

在去年底九鼎投資啟動新三板上市時,業內幾家PE機構便對其高度關注,當時即有PE機構的高管對經濟觀察報記者表示,專門在內部合伙人層面討論過九鼎投資上市事宜,最終公司也決定不排除借鑒九鼎投資上市模式的可能。

份額換股份+收益補償承諾

值得一提的是,九鼎投資在掛牌上市前進行了定向融資,九鼎投資旗下公司所管理基金的部分LP將所持基金份額轉換成了九鼎投資的股份,這種“份額換股份”的操作模式頗有新意,開創了業內先河。

2014年2月,九鼎投資以每股610元/股的價格向138名股東發行股份近六千萬股,其中向7名原股東發行股份45.053萬股,向131名新股東發行股份534.746萬股。經此,九鼎投資獲得融資35.37億元。

九鼎投資總經理黃曉捷稱,九鼎投資定向增發的對象主要為三類投資者,一是九鼎投資的中高管,二是過往的LP,三是其他的戰略合作伙伴。其中大部分定增對象是昆吾九鼎所管理基金的過往LP。這些LP向九鼎投資增資的方式是:以他們持有的基金份額評估一個基礎的值,置換成在九鼎股份中的股份,這樣LP就變成了九鼎股份的股東。

這種方式使九鼎投資旗下基金的LP退出的方式發生了巨大變化,以往通過基金到期而獲得退出,現在變成了轉讓持有管理公司的股權退出。該方案實際上就是讓LP們在其所投資的基金與九鼎投資這個管理公司的投資收益之中做出選擇,由于九鼎投資此前設立了眾多大小不一的基金,此次參與換股的LP中,有很多是以前的小基金的LP,他們對九鼎投資整個管理公司的實力顯得更有信心。

據悉,對此次定向增發融資,九鼎股份也向新增股東做出了收益補償承諾:如果收益達不到某一水平,則九鼎股份將向其予以補足。如果公司掛牌三年后股價較為低迷,使得本次新增出資人收益低于底線,則須向出資人予以補償。經濟觀察報了解到,補償的標準是每年12%的保底收益(單利)。

百億估值

如何估值成為了此次業界關注的焦點。在此次換股過程中,九鼎投資對公司的估值作價為76.25億元。九鼎投資認為這一估值相對而言是非常保守的。

盡管按照去年1-10月九鼎投資的凈利潤4390萬元粗略計算,這一估值對應的市盈率達到令人咋舌的173倍,但實際上,一般而言,股權投資機構的收益并非平穩可預測,因此市盈率指標參考價值并不大。目前PE機構估值的國際慣例一般是靜態估值的2倍,靜態估值是根據現在基金管理規模計算未來的利潤。

九鼎投資方面稱,其目前管理250億元股權基金,按目前披露的業績顯示,根據基金過往的歷史業績30%的IRR,按持有項目的平均年限為5年計算,這250億元基金平均能實現3倍回報投資回報,則對應估值為750億元(250*3=750)。

而按照約定的收益分配比例,管理公司分得其中的20%,即約100億元((750-250)*20%=100)。所以按靜態估值是100億,沒有考慮業務增量做動態估值,且因為是非上市公司,所以還打了折扣,估值按76.25億計。

從投資角度的市盈率計算方法,如果假設100億收益在5年內平均實現,每年平均利潤約20億,即使按照5倍PE估值計算,公司的估值也就已經是100億元。國際私募巨頭黑石目前在美國市場上的估值為16.42倍PE。另外,九鼎方面還表示,在管項目都是以前投資的,IPO開閘后很多項目變現會早于5年,這僅僅是保守平均按5年算出的。

據經濟觀察報了解,九鼎投資自去年年底開始和LP們洽談“份額換股份”的事宜,LP層面對九鼎投資的上述估值并無多少異議。

而讓業內人士更為關注的是,在實現換股并上市后的九鼎投資又應該達到何種估值水平。

A股市場中僅有一家可比上市公司,魯信創投,按照去年三季報的財務數據來看,其前三季度的凈利潤2.2億元,但其凈資產30億元,累計投資金額為20億元,其管理的資金幾乎都為自有資金,目前其在二級市場的估值110億元。而相對比較而言,九鼎投資在定增后凈資產將達到約35億元,累計投資金額和管理客戶資金規模均遠勝于魯信創投。

而通過此次定增裝入基金原始投資份額后,因其收益結構將出現較大變化,其收益也可能出現大幅度的提升。

九鼎投資方面稱,本次股票發行前,九鼎投資在基金中繳付出資比例約1%,客戶(LP)出資比例為99%。在上述置換完成后,九鼎投資在基金中繳付出資比例增加到約23%,客戶出資比例降至77%。這樣處理的結果是,九鼎投資收入中來自客戶的管理費和管理報酬的收入將相應減少,但投資收益則將大幅增加。

因此,九鼎投資的估值還將因此大幅度提升,其市值也將數倍于定增前的估值,達到數百億之巨。對于基金份額投資人而言,從“份額到股權”的轉換使得其所持有權益的估值方式也發生了變化。九鼎投資在與投資人溝通時曾做出預計,基金份額打包上市順利的話,按最終裝入60億元的基金初始份額,九鼎投資的估值將數倍于目前的估值,這無疑讓投資人感到股權增值的巨大想象力。

據悉,九鼎投資也表示,爭取在今年年內實現從新三板轉板到中小板或主板上市。而這將取決于新三板轉板制度的推進情況。

九鼎宏圖

對九鼎投資而言,即便目前掛牌新三板并不能進行再融資獲得大量新增資本,也尚未分享到股權上市的溢價,但僅憑“份額換股份”這一方式,也實現了一舉多得的效果:既讓LP多了一條通過退出的渠道,解決了基金大量項目上市遙遙無期的問題,以及部分項目退出時間不確定的問題,讓九鼎投資更為看重的是,九鼎投資在此操作中獲得了大量的長期資本,在未來的業務布局中顯得更加從容。

從幾年前開始,黃曉捷此前曾多次表示,九鼎投資絕不僅僅只是想做私募股權投資,而是希望能夠做一個全牌照的大型資產管理平臺并擁有更多的金融牌照,九鼎投資的野心可見一斑。

在此次公開材料中,九鼎投資僅簡略提及未來的規劃,稱將適時擴張業務種類,其中包括:加大并購投資力度、增加早期投資比例、擴大債權基金規模、申請公募牌照、開展另類資產管理業務及拓展海外市場業務。

據記者了解,九鼎投資是將其后續發展按照資產管理業務、金融業務、自有資金投資業務三大類型進行了明確的劃分。在資產管理業務方面擬打造一個全資產管理平臺,不同類型、不同地區的多個資產管理平臺都是其布局之中;而金融業務方面則希望能夠獲得更多的金融牌照,除了公募基金以外,證券等其他類型的金融牌照事實上也在其考慮的對象;而自有資金投資業務方面,則是希望通過規模較大的自有資金能夠參與資本市場大型交易,如參與目前國企混合所有制改制方面的投資機會。

實際上,九鼎投資近年來對上述業務都已經在逐步籌備過程中。幾個顯著的成果是:在債權基金方面,其通過和暖流資產管理有限公司共同設立了規模為14億元的債權基金;九鼎投資設立公募基金管理公司的申請近日也已獲得證監會受理,成為國內首家獲準設立公募基金管理公司的私募股權投資機構。

從2007年五道口旁的一間狹小的辦公室呱呱落地到如今上市,七年間九鼎投資的公司架構、核心管理團隊、投資風格、業務領域都發生了較大變化,盡管九鼎投資那個最醒目的“PE工廠”標簽仍未抹掉,但它顯然已不再只是從前的那個九鼎投資。

信息來源:投資界

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